谁来解救德隆？
June 7th, 2004
陈志武 2004-06-07 15:03
■陈志武／文
随着德隆危机的深化，如何处理当前危机是时下最热的话题。据媒体报道，两份以新疆自治区工商联副秘书长、工商联办公室副主任署名的材料被送到中央政治局委员、新疆自治区党委书记的手上，其中一份的标题是“关于动用政府信用解决德隆公司资金困难问题的建议”。
要求政府介入的类似建议有许多，但大致的理由是：第一，德隆危机涉及到众多产业、众多银行和金融机构，它掌控中国股市的一大块份额，因此，如果德隆垮
了，那么整个股市、整个金融系统就垮了，所以德隆风险就是系统风险，政府不救不行；第二，即使像美国这样的自由市场经济国家，在１９９８年长期资本管理公
司出现危机时，美国联邦储备银行也不得不介入解救，结果避免了一场潜在的大规模金融危机，既然如此，正处于转型过程中的中国市场经济为什么不可以由政府介
入解救呢？
无论以何种形式动用政府信用或者由行政介入，最终是以纳税人的财富为代价的，那么老百姓该不该为此付出代价？如何付出代价？
首先要强调的是，这些年来政府和学界一直在呼吁做企业风险管理、银行风险管理、金融危机控制、宏观风险管理等等，可是，实际考察一下中国企业与金融机
构，除了口头上跟着喊之外，有几家真正在做？尽管大家都知道其重要性，为什么企业与银行没有真的做呢？原因很简单：他们没有激励去真正控制风险，因为反正
有国家在保着，即使搞出一场危机国家也不会不管。有了政府隐形或者显形的担保，道德风险被放到最大：投机冒险成功了是自己享受，如果失败了则政府来救。
德隆危机到底是多大的系统风险？
许多人把德隆危机跟当年美国长期资本公司相提并论，并以此说明我们的政府也要介入。让我们先来比较两者在相应国家经济中的规模。
德隆集团合并报表的子孙公司加在一起，总资产为２４０多亿元人民币，净资产为５０亿至６０亿人民币，总负债约为１８０亿人民币。这些负债包括应付款、企业间或个人债务等，具体有多少来自银行并不清楚。但即使全部是银行系统的债务，从绝对值看１８０亿人民币是一笔大债。不过，从相对意义讲，按照银行１０万亿存款计算，其所占比例为０．１８％。因此，如果从最坏的打算看，德隆本身最多可使中国银行的整体坏账率增加０．１８％。
德隆控制的“老三股”，湘火炬、新疆屯河与ＳＴ中燕的总市值不到８０亿元（按流通股价算），这当然是经过８０％－９０％的股价缩水之后的总市值，８０亿市值占所有上市公司总市值５万亿中的０．１６％左右，其流通股市值占所有上市公司流通股总市值的比例也差不多如此。当然，即使德隆所有的２４０亿都投入了股市，其占中国股市总市值则为０．４８％左右。此外，２４０亿约占１２万亿元中国ＧＤＰ的０．２％。
１９９８年长期资本公司的基金本金约为５０亿美元（相当于净资产），据一些估计，其所投证券与非证券资产的总面值高达１万亿美元（总资产），因此其杠杆比例约为２００∶１，风险之高可想而知。如果以当年美国股市总市值的９万亿美元计算，长期资本公司涉及到的总资产为其１１．１１％。美国全国ＧＤＰ约为１０万亿美元，那么长期资本公司可涉及到的总资产是它的１０％。
从这些相对规模看，德隆危机在中国经济和金融市场的分量无法跟长期资本公司在当时美国经济中的分量相提并论。当然，德隆危机的范围不只是德隆系的大大小小公司，而且涉及到整个股市与金融系统的信心，另外，还有不少其他类似德隆的集团公司也有问题，因此这是一次系统风险事件。但是，相比之下，长期资本公司除其本身之外，还有许多其他类似的对冲基金以及华尔街公司的自营部等都采用了完全一样或者类似的投资交易策略，长期资本公司引发的危机从规模上远远超过德隆危机在中国经济中的规模。
政府该如何介入？
我们必须首先认识到几点：第一，对德隆系下的各家独立法人公司，政府不用担心这些公司的雇员是否都面对失业问题，实际上，在过去三年里一直让大家担心的德隆问题应该已经在其雇员中产生了足够的不安全感，因此如果这些德隆系公司通过这次危机重组后变得更加稳健踏实，那么它们多数员工应该会有更好的安全感，而不会是失业。因财务危机带来的公司破产往往是技术性破产，只是公司更换主人（主要股东以及管理层），而不是清仓倒闭。第二，股市在德隆消息出来后的两个月里，已经在一定程度上把危机的负面影响反映到股价中了，因此，除非有更多的未知内幕或更多公司被挖掘出来，否则即使德隆系下的公司出现大量重组，对股市应该是利好消息，而不一定还是坏消息。
那么，政府可以做什么呢？首先要强调，即使德隆的多家公司资不抵债，政府不应该无条件地通过银行给德隆帮忙，那样做不仅没真正解决德隆的问题，反而使这颗定时炸弹的破坏性可能被大大放大。
１９９８年美联储介入长期资本公司的危机处理中，其作用只是把华尔街公司召集到一起，由华尔街联合出资成立新公司去接管长期资本公司，而不是由国家资本或国营企业或政府自己去接管、经营长期资本公司。之所以由华尔街公司联合成立新公司去接管，是因为在业务性质上，长期资本的业务与华尔街公司的业务类似，都是经营证券投资管理，因此，那次安排是“同行联合成立公司去接管重组同行”，而不是由银行去接管经营实业公司。
回到德隆的问题上，如果在政府的帮助下银行不再追债或者继续提供贷款，那会是最坏的解决办法，只会继续让道德风险最大化，以后没有人会把风险、责任当回事。
更负责任的办法是让那些资不抵债的德隆企业进入重组或破产程序，通过重组把这些产业企业转到更负责任、能真正为投资者利益服务的新股东和新管理层手中。如果政府想介入，那么应该有条件地帮助那些接管德隆企业的新股东和管理层，而不是直接解救现有的管理团队和主要股东。现存的管理团队与董事会应该为今天的局面负责，他们直接负责的方式之一是走路，由新班子接手重组。然后，通过与新班子做重组安排，使银行的债务有可能从“坏账”变成“好账”。
独立法人“防火墙”与信托责任
这一段时间里德隆展开大量的媒体公关，他们尤其强调，通过一层层金字塔控股链关系在德隆国际和其子孙公司间建起了安全的“防火墙”，以致于即使下面的子公司破产，德隆国际也不会受到超出其出资之外的损失。这种由有限责任提供的“防火墙”显然带出极高的道德风险，以致于你可尽情不负责任地投机冒险，也不用担心要负责任。这似乎让许多人对“有限责任”这一制度安排很失望，似乎是一种漏洞。
实际上，从法律程序上还是有办法堵住这种漏洞的。比如在德国、奥地利等国家，在享受“有限责任”前，申请破产保护的公司管理层和大股东必须举证证明公司的失败不是因为他们的玩忽职守或不负责任的投机冒险，而是由于客观的行业因素的影响。也就是说，除非破产公司能证明不是他们的失职，否则无法得到“有限责任”保护。
相比之下，在美国，除非债权方能证明公司的失败是由管理层造成的，否则后者就自动得到“有限责任”保护，这种举证责任和“无责任”推定的安排自然更有利于保护股东与管理层的利益、牺牲债权人的利益。这就是为什么美国股市发达，公司更偏重股市融资，其股市与股民文化也更发达，而德国公司则更偏重银行融资、以债务融资为主，使它的经济更依赖银行。
美国与德国的差别说明还是可通过举证责任的安排缓和上述漏洞，中国或许可在两者之间找到某种折衷，以便更好地保护债权人利益。
德隆危机的进一步启示
德隆危机再一次说明国营金融垄断的道德风险实在太高。过去几年，有关德隆风险的文章和讨论到处都是，但这并没阻止一些银行向其贷款。为什么直到今天才开始有银行注意到问题的实质呢？当各商业银行（国营的也好，民营的也好）的高管都是由行政任命产生时，银行不可能按市场规则运作，道德风险不可能低，这些银行自然会对活生生的问题经常视而不见。
此外，新闻媒体的监督必须进一步提升。这些年我们一谈到控制金融风险，就只想到用期货、期权等金融衍生工具来管理风险。其实不是这样，无处不在的媒体监督是第一道风险“防火墙”，是最重要的纠错机制和风险管理手段。倘若媒体监督能够更加有力、深入，至少这些银行的非市场化贷款行为能更早被曝光，不致于等到呆坏账积累成危机之后再来由政府救火，那样就晚了。
【来源】： 经济观察报